中山大學(xué)嶺南學(xué)院劉貫春副教授、廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)云山青年學(xué)者劉媛媛與復(fù)旦大學(xué)張軍教授的合作論文《勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)：理論與中國(guó)證據(jù)》于2022年1月在經(jīng)濟(jì)學(xué)中文頂級(jí)期刊《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》發(fā)表。
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入“新常態(tài)”階段，居高不下的非金融類企業(yè)杠桿率備受政策制定者和廣大學(xué)者的關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)低迷的宏觀大背景下，過(guò)高的杠桿率會(huì)增加企業(yè)利息支出并加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，可使用資金減少將不利于固定資產(chǎn)投資和研發(fā)創(chuàng)新。為改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中的債務(wù)結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)壓力，習(xí)近平總書記在2015年11月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并于2016年1月提出“三去一降一補(bǔ)”戰(zhàn)略方針，其中“一去”正是對(duì)非金融類企業(yè)進(jìn)行“去杠桿”。合理有效地執(zhí)行結(jié)構(gòu)性“去杠桿”的重要前提是準(zhǔn)確理解公司資本結(jié)構(gòu)的微觀形成機(jī)制及背后邏輯，否則將造成金融資源的進(jìn)一步錯(cuò)配，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)并抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
本文基于資本結(jié)構(gòu)內(nèi)生化視角，構(gòu)建理論框架來(lái)剖析勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模如何影響公司資本結(jié)構(gòu)，并利用1998-2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)開展實(shí)證檢驗(yàn)。首先，基于企業(yè)價(jià)值最大化框架的理論分析強(qiáng)調(diào)，勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模通過(guò)降低工作搜尋摩擦影響解雇風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和員工主動(dòng)離職，財(cái)務(wù)困境成本改變促使公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。其次，采用行業(yè)就業(yè)規(guī)模作為勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模的度量指標(biāo)，檢驗(yàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并進(jìn)一步區(qū)分債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和不同類型企業(yè)間的異質(zhì)性調(diào)整。接著，將企業(yè)生產(chǎn)率和員工工資作為控制變量納入計(jì)量模型，從而排除產(chǎn)業(yè)集聚的擁擠效應(yīng)或競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)這一排他性假說(shuō)。同時(shí)，為克服模型內(nèi)生性及設(shè)定形式偏誤等問(wèn)題，采用雙重差分估計(jì)、分位數(shù)回歸等進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。最后，結(jié)合中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行探討，并基于企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)視角提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
研究發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而且主要發(fā)生在行業(yè)內(nèi)而非行業(yè)間，證實(shí)了員工主動(dòng)離職加劇的主導(dǎo)地位。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上述效應(yīng)在高融資約束（民營(yíng)和小規(guī)模）企業(yè)和資本密集型企業(yè)較弱。進(jìn)一步的作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大顯著提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿，即加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。特別地，不同于Kim（2020）所強(qiáng)調(diào)的解雇風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償渠道，本文發(fā)現(xiàn)員工主動(dòng)離職渠道在中國(guó)占據(jù)主導(dǎo)地位，從而導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，究其原因在于：由于中國(guó)勞動(dòng)者保護(hù)要弱于美國(guó)，解雇風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償被納入工資決定方程的程度不容樂(lè)觀。更為重要的是，當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模增加帶來(lái)更多就業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，勞動(dòng)者保護(hù)不足會(huì)促使就業(yè)人員有更強(qiáng)的主動(dòng)離職意愿來(lái)尋找新工作。
本文邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)于以下兩個(gè)方面：
第一，利用中國(guó)數(shù)據(jù)拓展了公司資本結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的研究框架，為兩者的交叉領(lǐng)域提供了證據(jù)。現(xiàn)有研究分割了勞動(dòng)力市場(chǎng)與公司融資決策，僅有的幾篇文獻(xiàn)直接將勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)作為核心解釋變量納入公司資本結(jié)構(gòu)方程，缺乏理論框架。考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模增加帶來(lái)的解雇風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償下降和員工主動(dòng)離職加劇，本文建立理論模型闡釋勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模影響公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生邏輯，并證實(shí)了勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模會(huì)顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)，從而有助于理解行業(yè)環(huán)境對(duì)公司融資決策的影響。
第二，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策含義，為理解勞動(dòng)力市場(chǎng)管制如何影響公司資本結(jié)構(gòu)提供了理論依據(jù)，對(duì)類似國(guó)家同樣具有借鑒意義。近年來(lái)，“穩(wěn)崗補(bǔ)貼”在中國(guó)各地逐漸推廣與實(shí)施，并特別注重符合國(guó)家及所在區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策和環(huán)保政策的企業(yè)。盡管該政策有助于穩(wěn)定就業(yè)率，但是財(cái)務(wù)困境概率和裁員可能性的降低使得解雇風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償下降，這類公司的資本結(jié)構(gòu)趨于向上調(diào)整，并進(jìn)一步惡化金融資源的錯(cuò)配，從而有助于理解現(xiàn)階段非金融企業(yè)的高杠桿率及僵尸企業(yè)的“僵而不死”局面。
